原標(biāo)題：為什么港股很難賺錢，但又是個(gè)好市場(chǎng)｜巴倫讀書會(huì)

投資市場(chǎng)就像武林，其中有很多不同的“武功”，重點(diǎn)是找到最適合自己的那套打法。

編者按

什么是長(zhǎng)期投資的觀念基石？中歐國(guó)際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授芮萌為了解答這個(gè)問(wèn)題，采訪了數(shù)十位基金經(jīng)理和投資行業(yè)從業(yè)者，近期，他將這些采訪集結(jié)為《長(zhǎng)期的基石》一書。

本遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照篇訪談的嘉賓是長(zhǎng)期專注于港股投資的中歐基金經(jīng)理羅佳明，在這篇訪談中，羅佳明總結(jié)了好公司的三個(gè)要素，即人、生意模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力，以及他心目中的投資大師和優(yōu)秀企業(yè)家。

芮萌：你目前主要專注于港股投資，港股和A股之間有什么差異？

羅佳明：我們先看一些表征現(xiàn)象，很多人認(rèn)為港股很便宜，每年都會(huì)有一些“港股低估值，遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照快去投資”的說(shuō)法，但是真正在港股市場(chǎng)賺到錢的人寥寥無(wú)幾，甚至可以說(shuō)港股市場(chǎng)是資金的“絞肉池”。究其原因，最核心的一點(diǎn)是港股市場(chǎng)的股票供應(yīng)量非常大，也就是說(shuō)資金少、股票多。港股市場(chǎng)在過(guò)去十多年都是全球估值最低的市場(chǎng)，但它同時(shí)也是全球首次公開募股（IPO）募資規(guī)模排名前幾的市場(chǎng)。

大家可以想一想，如果一個(gè)遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照市場(chǎng)全球估值最低，那它肯定不興旺，而港股市場(chǎng)同時(shí)又是“造血”能力很強(qiáng)的市場(chǎng)，如此會(huì)顯得它的資金更少。因?yàn)槊恳荒甓加行鹿旧鲜?，股票供?yīng)是無(wú)窮的，資金相對(duì)于股票的供應(yīng)永遠(yuǎn)是少的，所以在港股市場(chǎng)很難賺錢。

但是換個(gè)角度來(lái)看，港股市場(chǎng)不乏行業(yè)巨頭，如某些互聯(lián)網(wǎng)巨頭、消費(fèi)業(yè)巨頭和餐飲業(yè)巨頭。港股市場(chǎng)中的這些龍遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照頭股在過(guò)去3年、5年甚至10年，都曾經(jīng)給投資者帶來(lái)了超高的回報(bào)，可以媲美甚至超越A股市場(chǎng)。在全球金融市場(chǎng)，它的回報(bào)也是非常好的。我們?cè)趶?fù)盤了過(guò)去10年甚至20年港股的歷史后，選擇長(zhǎng)期持有港股中的龍頭股，我們認(rèn)為只有這樣才有機(jī)會(huì)給投資者帶來(lái)最好的回報(bào)。

芮萌：重倉(cāng)持有一些資產(chǎn)或者某個(gè)籃子其實(shí)是基于對(duì)籃子遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照的認(rèn)知，這與長(zhǎng)期和專業(yè)有關(guān)。只有足夠?qū)I(yè)，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，對(duì)籃子有深入的了解，我們才敢重倉(cāng)持有。剛才你提到，我們?cè)趯ふ易詈玫墓緯r(shí)，要關(guān)注它的價(jià)值觀，比如它對(duì)員工的態(tài)度，愿不愿意和員工分享利益，這在今天是一個(gè)非常時(shí)髦的話題，叫作企業(yè)家社會(huì)責(zé)任或者ESG投資。你怎樣理解ESG投資，在你的投資里，有沒(méi)有應(yīng)遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照用到ESG理念？

羅佳明：這也是我一直在思考的問(wèn)題。其實(shí)過(guò)去的每一只牛股在ESG方面都做得非常好，ESG投資是大家一直長(zhǎng)期在做的，只是最近才成為一個(gè)時(shí)髦的話題。我總結(jié)過(guò)什么樣的公司能夠長(zhǎng)期為投資者賺錢，有三條線。第一條線是物品的線，即公司采購(gòu)什么、銷售什么、有什么附加值，這叫作價(jià)值鏈。比如，白酒的價(jià)值遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照鏈?zhǔn)鞘召?gòu)糧食和水，銷售白酒，附加值是酒文化的相關(guān)象征。第二條線是資本的線，即資本的價(jià)值，指公司怎樣投入資金，怎樣收取現(xiàn)金，是供應(yīng)商墊款還是自己墊款，這是資本。每一次周轉(zhuǎn)的資本回報(bào)率是多少，一年轉(zhuǎn)多少次，這是資本線，即資金流的線。每一次周轉(zhuǎn)都一定要賺錢，每年最好多賺幾次，甚至最好自己不出錢，可以讓上下遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照游墊款，這就是頂級(jí)業(yè)務(wù)模式。第三條線是人的線，這里的人包括員工、供應(yīng)商、股東等所有的人。我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期受歡迎的公司往往能塑造出更優(yōu)秀的人。從人的角度來(lái)看，這樣的公司對(duì)股東很好，對(duì)供應(yīng)商很好，對(duì)環(huán)境也很好。

所以，一家公司如果能上升到人的線上就承擔(dān)了很大的社會(huì)責(zé)任。有一家紡織公司，它是某些著名運(yùn)動(dòng)品牌的代遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照工廠。這家公司每年都會(huì)做一件事情，我認(rèn)為很有意義，就是計(jì)算自己每噸產(chǎn)量或者每萬(wàn)元收入的耗煤量、耗氣量和排污量。它每年在節(jié)能降污上的投入增速快于其利潤(rùn)的增速，它把環(huán)境的重要性放在利潤(rùn)之上。

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，大部分紡織公司在訂單驟減后會(huì)選擇裁員，而這家公司當(dāng)時(shí)在投資者大會(huì)上表示，公司不僅不會(huì)裁遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照員，還要給員工發(fā)放補(bǔ)助工資，幫助員工與公司共渡難關(guān)。今天是公司幫了員工，明天可能就是員工反過(guò)來(lái)幫助公司。2020年下半年員工就幫到了公司，因?yàn)楫?dāng)紡織訂單回流時(shí)，只有這家公司的工廠有員工，別的工廠的員工走了一大半，根本接不下大單。所以，這家公司在2020年下半年的產(chǎn)能利潤(rùn)率曾超過(guò)100%，因?yàn)閱T工積極遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照性很高。

另外，在紡織行業(yè)，一個(gè)熟練的員工每小時(shí)產(chǎn)出的產(chǎn)品數(shù)量是非熟練員工的1.8倍左右。如果公司在訂單少的時(shí)候放走一個(gè)熟練員工，等訂單多了再招一個(gè)新人進(jìn)來(lái)，效率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上以前了。這是一個(gè)非常好的例子。

這家公司以正確的價(jià)值觀做對(duì)的事情，通過(guò)兩代人幾十年的努力，摸索出怎樣把事情做對(duì)，公司在資本市場(chǎng)為它遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照的客戶、員工、股東甚至環(huán)境都創(chuàng)造了很高的價(jià)值。這就是長(zhǎng)期價(jià)值投資，是一件非常有意義的事情。ESG理念不是一句口號(hào)，它應(yīng)該應(yīng)用到我們的投資、生活中去。

芮萌：你剛才分析的這家公司讓我們看到，首先它有先天優(yōu)勢(shì)，即面對(duì)的市場(chǎng)足夠大；其次它有后天的優(yōu)勢(shì)，即具有以客戶為導(dǎo)向的價(jià)值觀。這是一家優(yōu)秀公司的基本特點(diǎn)。遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照這與你敬仰的投資大師的理念一樣嗎？能否聊一聊你心目中的投資大師？

羅佳明：我敬仰的這位投資大師不是傳統(tǒng)意義上的投資大師，他就是段永平先生。雖然他不是著名的基金經(jīng)理，也沒(méi)有幫別人管理過(guò)資金，但是他的投資業(yè)績(jī)?cè)谖覀兺磔吙磥?lái)是可望而不可及的，我非常景仰他。

他投資某家互聯(lián)網(wǎng)游戲公司得到了好幾百倍的收益，他用大遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照量資金持有中國(guó)一個(gè)著名的白酒龍頭公司和美國(guó)一個(gè)著名手機(jī)制造商的股票，他對(duì)自己看好的互聯(lián)網(wǎng)游戲公司也可以做到絕對(duì)重倉(cāng)。他能夠長(zhǎng)期持有這些公司的股票并收獲非常高的回報(bào)，同時(shí)他又是一位成功的企業(yè)家，大家所熟知的步步高就是他創(chuàng)立的，他還持有OPPO、vivo和一加手機(jī)的股份，拼多多的創(chuàng)始人黃崢是他的學(xué)生。

他遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照曾拍下了巴菲特的午餐，那時(shí)他座位旁還有他的學(xué)生黃錚。段永平先生不僅做投資很成功，做企業(yè)、培育企業(yè)家也很成功，他是真的很了解生意的人，他的投資哲學(xué)對(duì)我的影響很大。他還在早期的網(wǎng)易博客、現(xiàn)在的雪球上無(wú)私地分享經(jīng)驗(yàn)。我曾經(jīng)匿名在雪球上問(wèn)過(guò)他幾個(gè)問(wèn)題，每一個(gè)問(wèn)題大概花費(fèi)200元。他把所有收費(fèi)所得都捐給了慈善遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照機(jī)構(gòu)。

關(guān)于段永平先生，我總結(jié)一下。首先，他有非常正的價(jià)值觀。在我們談投資之前，要先談怎樣做人，價(jià)值觀就是先做對(duì)的事情，再把事情做對(duì)。做對(duì)的事情排在前面，因?yàn)檫x擇比努力要重要，這一點(diǎn)我是吃了很多虧才明白的。如果你開始做的事情不對(duì)，那么再怎樣努力也走不到你想到達(dá)的終點(diǎn)。

什么是對(duì)的事情？做生意就要做到客戶遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照至上，有利潤(rùn)之上的追求才能共贏，然后考慮做長(zhǎng)期對(duì)的事情。比如我們剛剛提到的港股，我認(rèn)為在港股市場(chǎng)做投資，對(duì)的事情就是投資最好的一些公司，不一定是大公司，也不一定是現(xiàn)在的行業(yè)龍頭，但是10年、20年以后它們可能就是行業(yè)的王者。

其次，段永平先生教我們?cè)鯓影咽虑樽鰧?duì)，這就更復(fù)雜了，因?yàn)槭虑榈膶?duì)與錯(cuò)比較容易遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照判斷，但是把事情做對(duì)，還有程度問(wèn)題，比如把事情做到80分、90分或100分，真正把事情做到100分涉及各種困難。

投資的價(jià)值觀其實(shí)也是做人的價(jià)值觀，段永平先生就是在教我們用長(zhǎng)期的眼光看待問(wèn)題。就像巴菲特說(shuō)過(guò)的，我們買入的是公司的股票，但實(shí)際上是公司的一部分，持有股票就是持有公司的一部分。用股東的心態(tài)來(lái)遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照持有股票，公司管理層就是我們聘請(qǐng)的員工。

在選擇公司時(shí)要考慮的是，你希望什么樣的員工來(lái)為你創(chuàng)造價(jià)值，這與交易者的心態(tài)完全不同，因?yàn)榻灰渍咧恍杩紤]這只股票以后會(huì)不會(huì)漲。段永平先生卻告訴我們，要用股東的心態(tài)做投資。這影響了我的很多投資決策。

當(dāng)我們抱有股東心態(tài)時(shí)，會(huì)考慮很多交易者不考慮的問(wèn)題，比如這家公司的遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照企業(yè)文化能不能激發(fā)基層員工的積極性，基層員工在公司里能不能看到升職加薪的希望，中層干部是空降的還是從底部開始培養(yǎng)的。如果領(lǐng)導(dǎo)干部都是空降的，那么基層員工就看不到希望，他們對(duì)工作就不會(huì)特別熱情，長(zhǎng)此以往就會(huì)導(dǎo)致公司的競(jìng)爭(zhēng)力下降。

在選擇一家公司的過(guò)程中，要判斷這家公司是否在做對(duì)的事情，因?yàn)楹芏喙究此茽I(yíng)遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照收和利潤(rùn)增長(zhǎng)很快，實(shí)則是在消耗消費(fèi)者，消費(fèi)者用了它的產(chǎn)品以后可能不會(huì)再買第二次，所以即使它短期有利潤(rùn)增長(zhǎng)也不能代表它在做對(duì)的事情。

投資市場(chǎng)就像武林，其中有很多不同的“武功”，重點(diǎn)是找到最適合自己的那套打法。我在段永平先生的各種文字，以及涉及他親身經(jīng)歷的一些案例中，找到了我認(rèn)為對(duì)投資比較重要的事情。

芮遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照萌：剛才你的分享使我深切感受到段永平先生在投資理念以及為人方面對(duì)你的影響。作為一名優(yōu)秀的投資人，他首先是一個(gè)有正確價(jià)值觀的人，其次他是以客戶為導(dǎo)向的人，最后他是長(zhǎng)期股東而不是短期交易者，這些都值得我們學(xué)習(xí)。剛才你說(shuō)到在段永平先生時(shí)常重倉(cāng)持有一些股票，但是平時(shí)我們?cè)谙蛑行⊥顿Y者做經(jīng)驗(yàn)分享時(shí)，都說(shuō)要把雞遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照蛋放在不同的籃子里，合理分散風(fēng)險(xiǎn)，這和段永平先生的投資方法是否矛盾？

羅佳明：關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的答案我花費(fèi)了數(shù)年，經(jīng)歷了無(wú)數(shù)個(gè)教訓(xùn)，把雞蛋放在不同的籃子里真的有用嗎？現(xiàn)在我的想法是：把雞蛋放在不同的籃子里沒(méi)有錯(cuò)，不過(guò)我會(huì)把大部分雞蛋放在一個(gè)確定的看好的籃子里。

巴菲特也是一樣，他的頭號(hào)重倉(cāng)股可能占了所有資金遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照的很大比例，即使他把雞蛋放在很多籃子里，這個(gè)頭號(hào)重倉(cāng)股一定也是最大的那一個(gè)，并且他放在這個(gè)籃子里的雞蛋是不會(huì)輕易拿出來(lái)的，因?yàn)樗馁Y金出不來(lái)，但是這個(gè)籃子可能貢獻(xiàn)了很大比例的收益。所以重倉(cāng)持有某些公司的股票，在任何投資人的職業(yè)生涯里都是非常重要的。

芒格說(shuō)過(guò)，如果把我們最好的10個(gè)投資想法刨出去，那我遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照們的投資生涯就是一個(gè)笑話。在這句話所反映的投資理念的前提下，段永平先生可能做得更極致，因?yàn)樗吘故窃诠芾碜约旱腻X。但是我們管理的是投資人的錢，我們?cè)诟呤找媾c波動(dòng)之間是要找到一個(gè)平衡點(diǎn)的。

所以我們的投資風(fēng)格是這樣的：一定要找最好的籃子，但是會(huì)在不同行業(yè)里找，比如消費(fèi)領(lǐng)域的很多細(xì)分行業(yè)，如酒業(yè)、餐飲業(yè)、遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照汽車業(yè)、服裝業(yè)等。在這些行業(yè)里，都能找到很好的籃子，可以把足夠多的雞蛋放進(jìn)去，而且這些籃子既堅(jiān)固又能變大，持有時(shí)間越長(zhǎng)籃子里能放的雞蛋越多，越能夠在行業(yè)里占據(jù)主導(dǎo)地位，護(hù)城河越寬。

我們的做法是在各行各業(yè)尋找籃子，然后盡量把籃子的個(gè)數(shù)控制在二三十個(gè)之內(nèi)。我認(rèn)為每一名基金經(jīng)理都是沒(méi)有精力去同時(shí)投資一兩百遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照家公司的，這二三十個(gè)籃子就可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，如此我們?cè)谥貍}(cāng)持有幾家公司保持較高收益彈性的同時(shí)，也能夠兼顧控制投資組合的波動(dòng)這件事。

芮萌：中歐國(guó)際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授。

羅佳明，畢業(yè)于香港大學(xué)，曾任德勤財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)有限公司并購(gòu)交易服務(wù)顧問(wèn)、工銀國(guó)際控股有限公司房地產(chǎn)行業(yè)研究員、匯豐銀行房地產(chǎn)行遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照業(yè)研究員、銀河國(guó)際資產(chǎn)管理（香港）有限公司投資經(jīng)理等。2018年4月加入中歐基金，現(xiàn)任基金經(jīng)理。

《長(zhǎng)期的基石》

作者：芮萌

出版社：湛廬｜中國(guó)財(cái)經(jīng)出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)

文| 芮萌、羅佳明

編輯 | 彭韌

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責(zé)任編輯：遂寧代辦營(yíng)業(yè)執(zhí)照